Мнения

Проблема. Судьба главной мировой валюты вызывает опасения. Процесс выхода из долларовых активов набирает обороты.

США по-прежнему являются лидером мировой финансовой системы, но уже давно не ведут себя соответствующим образом. Будь на их месте другая страна, МВФ давно бы прописал ей жесточайшую антикризисную реформу бюджетной, фискальной и кредитной политики. Однако, так как МВФ – это во многом и есть Америка (США, обладая квотой в 16,79% голосов могут запросто заблокировать любое решение, для которого необходимо большинство в 85% голосов), подобный сценарий невозможен.

Внешний долг США, вплотную приблизившийся к $9 трлн, в первой половине сентября, несомненно, превысит эту цифру. И Конгресс будет вновь вынужден повысить «потолок». Последний раз решение о повышении долгового лимита было принято 16 марта 2006 года. Впечатляет даже не сама цифра долга (по отношению к ВВП она хоть и высока, но все же в рамках приличий), а скорее злокачественная динамика его роста – к моменту вступления Джорджа Буша на президентский пост долг составлял всего $5,6 трлн. А вот сумма же внутреннего долга – $38 трлн или более 300% ВВП действительно поражает.

Еще один тревожный момент – постоянное увеличение и без того гигантского дефицита платежного баланса. Он составил около 6% ВВП в прошлом году, а в этом вырастет до 6,5% ВВП, переступив еще дальше за кризисную по меркам МВФ черту (5% ВВП). Фактически такой ужасающий показатель дефицита платежного баланса означает, что американцы ежегодно в течение последних лет потребляют на 6–6,5% больше, чем производят. При этом экономика США нуждается в постоянной финансовой подпитке извне, которая составляет более $2 млрд ежедневно для финансирования годового дефицита в приблизительно $800 млрд.

И действительно, США фактически нечего предложить мировому рынку. Это страна с умершей сталелитейной, умирающей автомобилестроительной, машиностроительной и другими отраслями. Некогда гиганты мирового автопрома Ford и Chrysler влачат весьма жалкое существование, GM и вовсе несколько лет находится на волоске от банкротства, а лидером продаж автомобилей в Америке стала японская Toyota. Не лучше обстоят дела и в других отраслях промышленности. Так, если посмотреть текущий платежный баланс США, то единственной сильной экспортной строкой в нем будет самолетостроение. И все. ВВП США растет исключительно за счет весьма волатильных и зыбких доходов финансового сектора экономики. При этом привыкшее жить в долг население практически отказалось от каких-либо сбережений. А создаваемые в экономике рабочие места – это по большей части целая армия юристов, финансистов и риэлторов. Строительный бум по некоторым оценкам привел к созданию около 5 млн новых рабочих мест. При вероятном крахе рынка недвижимости все эти люди окажутся на улице.

И все-таки мы поторопились с заявлением о том, что США нечего предоставить мировому рынку. В сложившейся ситуации самым главным экспортным товаром Америки стал доллар. Вот что по этому поводу пишет американский экономист Фрэнк Шостак. «Важнейшим фактором, который способствует привлечению капитала из остального мира в США, является увеличение американской денежной массы. Тот факт, что доллар США является основным международным средством обмена, создает для Америки возможность перенаправить реальное снабжение из других стран в свои пределы. Другими словами, когда выпускаются новые доллары, то первыми их получателями становятся американцы, которые могут обменять их на иностранные товары и услуги. Американцы имеют возможность осуществлять обмен «ничего на что-то», потому что только США могут выпускать американские доллары».

Постоянный экспорт долларов вынудил США прибегнуть к их ускоренной эмиссии. Причем, если рост обычной денежной эмиссии (выражаемый агрегатом М1) еще находится в рамках приличий, то взрывной рост кредитной эмиссии (выражаемый агрегатом М3) вызывает нешуточные опасения экономистов. Результат – рост инфляции не только в США, но и во всей мировой финансовой системе, абсорбирующей доллары.

Разумеется, подобный генерирующий долларовую инфляцию обмен «ничего на что-то» не может продолжаться бесконечно долго. Он возможен ровно до тех пор, пока в мире будут верить, что на предъявленные обратно американской экономике доллары можно хоть что-то купить. Тревожная макроэкономическая ситуация в США постепенно эту веру подрывает. До сих пор основные торговые партнеры США и другие страны обменивали свои товары на доллары и казначейские обязательства правительства США, так называемые Treasury bonds. Эти страны скопили гигантские золотовалютные резервы, преимущественно также в долларах и долларовых ценных бумагах. В Китае резервы оцениваются в более чем $1,3 трлн, в Японии – более $900 млрд, в России – более $410 млрд, в Тайване – более $260 млрд. Все эти страны, финансировавшие дефицит платежного баланса США, фактически и являлись основными спонсорами и американского бума недвижимости последних лет (закончившегося масштабным ипотечным кризисом), и необузданного потребления, и войны в Афганистане и Ираке, и «роста» ВВП США. Заметим, что в последние годы номинальный ВВП куда выше реального – американская статистика не стоит на месте и внедряет в ВВП всякие сомнительные с точки зрения экономической науки хитрости вроде гедонистических коэффициентов, чтобы картина не была совсем удручающей.

Сомнения в финансовой устойчивости американской экономики заставили некоторые страны, обладающие значительными ЗВР, начать их постепенную диверсификацию. Так, Россия держит лишь 45% активов в долларах (остальное – в основном в евро и немного в британских фунтах и японской иене). Произвела диверсификацию своих накоплений и Индия. Страны-лидеры по объему ЗВР – Китай и Япония – также все настойчивее заявляют о намерении сократить долю доллара в своих запасах.

Однако их действия ограничены. Если, например, тот же Китай начнет интенсивно распродавать доллары, то тем самым он девальвирует собственные же ЗВР и окажется в положении унтер-офицерской вдовы, которая сама себя высекла. С другой стороны, неясные долгосрочные перспективы американской валюты все-таки заставляют центробанки прибегать к очень постепенной и осторожной диверсификации. Так, по данным ЕЦБ с 2000 по 2006 годы доля евро в мировых резервах выросла с 18 до 25,8%, при этом доля доллара сократилась с 71 до 64,7%.

Набирающий силу процесс избавления от долларовых активов сопровождается падением стоимости доллара относительно основных валют. Так, US Dollar Index (индекс стоимости доллара относительно корзины валют из евро, японской иены, британского фунта, канадского доллара, шведской кроны и швейцарского франка) упал с максимумов 2002 года в 120 пунктов до нынешнего 81 пункта. Если исключить из индекса искусственно занижаемые и низкодоходные валюты – японскую иену и швейцарский франк, падение доллара будет еще более впечатляющим.

Параллельно рост стоимости золота, серебра, платиноидов, и отчасти сырьевых контрактов можно рассматривать как попытку бегства инвесторов из долларовых активов в «тихие гавани» традиционных ценностей. И хотя времена золота как мирового денежного эквивалента, по всей вероятности, миновали, у него до сих пор сохранилось одно явное преимущество перед долларом (да и перед любой другой бумажной валютой) – его количество нельзя мгновенно увеличить лишь по прихоти монетарных властей того или иного государства.

Тем временем непоколебимую когда-то веру в доллар начали терять не только центральные банки, но и частные держатели американской валюты. Если общий объем долларов у центробанков равняется приблизительно $4–4,5 трлн, то у частных держателей по всему миру имеется, по оценке американского экономиста Фреда Бергстена, куда большая сумма – $10–11 трлн. «Распыленность» этой суммы между мелкими держателями приводит к очень медленному и постепенному избавлению от доллара. Но если этот процесс наберет силу, доллар получит удар не менее серьезный, чем действия крупнейших центробанков. Ведь в отличие от них частные владельцы не ограничены в своих действиях политическими соображениями и вольны переходить из одного вида активов в другие.

Уверенности валютным «медведям» по доллару добавляет и то, что проблемы с ликвидностью, вызванные кризисом ипотечного кредитования в США, а также общее ослабление американской экономики, вынудят ФРС в ближайшие месяцы снизить учетную ставку, что сделает доллар менее доходным относительно других валют. Если ставка будет понижена, это может привести к дополнительному оттоку средств из номинированных в долларах активах.

Наблюдавшееся до сих пор падение доллара было плавным и управляемым. Однако нельзя исключить также и вариант неконтролируемого обвала. Такой очень маловероятный пока вариант возможен при масштабной единовременной продаже долларов одним из крупных валютных игроков. И хотя крупным держателям долларов его падение невыгодно, этот шаг теоретически может быть совершен исходя из политических соображений.

Несмотря на все эти тяжелейшие проблемы американской валюты, есть факторы и в пользу доллара. Так, помимо политической и экономической ограниченности для маневра центробанков, задача избавления от доллара дополнительно осложняется также отсутствием достойной альтернативы. При определенных условиях ее роль способен играть евро, однако его резкая и существенная ревальвация относительно доллара чрезвычайно невыгодна европейским экспортерам. Другой возможной поддержкой для доллара могла бы стать жесткая позиция ФРС, особенно в случае повышения ставки. Однако такой вариант развития событий представляется крайне маловероятным из-за страха американских монетарных властей перед возможным крахом финансовых пузырей и вызванного им скатывания экономики в дефляционную спираль а ля Великая депрессия. Недаром нынешнего председателя ФРС США Бена Бернанке финансисты прозвали «Вертолет Бен» из-за его неудачного цитирования фразы известного американского экономиста Милтона Фридмена о необходимости «сбрасывать деньги с вертолета» для борьбы с возможной дефляцией.

После отказа правительства США от золотого обеспечения своей валюты в 1971 году, ознаменовавшего крушение Бреттон-Вудской валютной системы и переход к системе плавающих валютных курсов, за долларом фактически не осталось ничего, кроме репутации. А репутацию надо постоянно подтверждать. Похоже, что доллар с этой задачей справляется все хуже и хуже.
ПОМОЖЕТ ЛИ БЕРНАНКЕ?

В местечке Джексон Хоул (штат Канзас) состоялось ожидаемое всеми инвесторами мира событие – первое значительное публичное выступление председателя ФРС США Бена Бернанке после поколебавшего мировые финансовые рынки ипотечного кризиса.

Однако тот остался верен своей академической манере и лишь вскользь коснулся ситуации на рынках и текущих экономических проблем, не дав никаких четких намеков на решение о судьбе учетной ставки.

И хотя речь состояла аж из 5 400 слов, не считая сносок и цитат, для инвесторов в ней оказалось довольно мало полезной информации. Бен Бернанке долго и подробно рассуждал об «эволюции ипотечного рынка США», начиная свои исторические экзерсисы с конца позапрошлого века. Так, он отметил, что в конце XIX и в первых декадах XX веков ипотечные кредиты по нынешним условиям «бери не хочу» показались бы фантастикой – тогда они выдавались на весьма жестких условиях. Первоначальный взнос по кредиту составлял 50% стоимости недвижимости, при этом сами кредиты были очень короткими, чаще всего десятилетними.

С педантизмом историка Бен Бернанке погрузился в тонкости жилищно-ипотечной политики Франклина Делано Рузвельта в рамках его псевдосоциалистического Нового курса (New Deal), отметив при этом расширение ипотечного рынка, снижение первоначального взноса и увеличение сроков кредита. Новый курс сформировал основы ипотечного рынка на декады вперед – лишь в 2000-е был снижен типичный первоначальный взнос в 20% от стоимости недвижимости, а стандартный срок кредита в 30 лет так и остался практически неизменным и поныне.

Другим масштабным изменением стало формирование в 1970-х вторичного ипотечного рынка и выпуск ипотечных облигаций полугосударственными Ginnie Mae и Freddie Mac.

Однако бум секьюритизации пришелся на начало текущего века. Теперь 56% всего ипотечного рынка США секьюритизировано, в отличие от 10% в 1980-е и 1% в 1970-е. Бен Бернанке отметил, что подобный уровень секьюритизации опасен тем, что снижает требования заемщика к должнику и отучает банки от пристального внимания к платежеспособности клиентов.

В своем же коротеньком пассаже о возможном решении по ставкам 18 сентября Бен Бернанке был чрезвычайно туманен: «Успешно функционирующие финансовые рынки важны для процветающей экономики… ФРС готова предпринять дополнительные меры по обеспечению дополнительной ликвидности и стабилизации финансовых рынков». Но далее, обрадовавшимся спекулянтам было сказано следующее: «Тем не менее в обязанности ФРС не входит (и идет вразрез с основным предназначением ФРС) защита кредиторов и инвесторов от последствий, к которым привели их неоправданные финансовые решения». Эта фраза – прозрачный намек на так называемый moral hazard, моральный риск или угрозу безответственности. Этот термин зародился в связи с изучением рынков страхования. Суть заключается в том, что снижение ставки может еще больше притупить у инвесторов чувство риска и ответственности за свои поступки, точно так же как большая сумма по страховке может притупить чувство риска и ответственности у автовладельца на дороге. Но тут же Бен Бернанке добавил: «Развитие событий на финансовых рынках может привести к серьезным экономическим последствиям, которые будут очевидны далеко за пределами рынков, поэтому, принимая решения по монетарной политике, ФРС должна их учитывать».

Александр Зотин letters@finansmag.ru