Экономика

На эту тему рассуждает в интервью Forbes.kz исполняющий обязанности председателя правления Halyk Finance Мурат Темирханов

F: Мурат Рахжанович, вы довольно активно критиковали курсовую политику прежнего руководства Нацбанка. По вашему мнению, что нужно поменять в этой сфере новому главе монетарного регулятора?

- Прежде всего нельзя фиксировать курс тенге к доллару или к любой другой валюте. Очень важно, чтобы он реально плавал в соответствии с фундаментальными факторами. Плавающий курс тенге является своеобразным стабилизатором экономики против негативного влияния внешних факторов.

В краткосрочном плане курс тенге очень сильно зависит от цены на нефть и в гораздо меньших масштабах – от курса рубля. В долгосрочном плане он, конечно же, зависит от инфляции. В отличие от той же России или Турции, на нашем валютном рынке почти нет иностранного спекулятивного капитала. Это означает, что наш тенге мало чувствителен к решениям по ставке ФРС США, к изменениям курса доллара к другим валютам и иным факторам, влияющим на настроение инвесторов на мировых рынках.

Судя по первым заявлениям нового главы Нацбанка, он не собирается отходить от политики плавающего курса, однако в Казахстане у такой курсовой политики есть своя особенность.

Как я не раз уже отмечал, в Казахстане нет «свободно», а есть «грязно» плавающий курс. То есть у нас курс плавает под управлением монетарного регулятора.

По моему мнению, несмотря на все заявления Нацбанка о невмешательстве в валютные торги, он активно влияет на формирование курса. Помимо интервенций у него есть другие возможности влиять на тенге. Например, он управляет валютными активами Нацфонда и ЕНПФ, и продажу или покупку валюты из этих фондов на бирже он не считает интервенциями, несмотря на то что своими крупными сделками из этих фондов может легко влиять на курс.

F: Если вы правы насчет формирования курса тенге со стороны Нацбанка, то, по вашему мнению, какой курсовой политики придерживалось прежнее руководство регулятора?

- Прежде всего я хочу сказать, что не вижу больших проблем в управляемом плавающем курсе тенге. На данном этапе развития Казахстана — это более правильный подход, и Нацбанку надо это открыто признать, а не управлять курсом «втихую». Валютный рынок у нас маленький и по мировым меркам крайне неразвитый. В такой ситуации без вмешательства Нацбанка курс тенге может очень сильно прыгать без какой-либо связи с фундаментальными факторами, что плохо сказывается на доверии к нацвалюте и в целом очень вредно для экономики и для финансового сектора.

Что касается действий прежнего руководства Нацбанка, то я считаю, что оно придерживалось политики слабого тенге по отношению к рублю. Это хорошо видно по поведению нашей валюты в 2018 году, когда наблюдалась чёткая закономерность: как только рубль резко ослаблялся к доллару, тенге тут же следовал за ним. В России такие резкие ослабления рубля в 2018 происходили в апреле, августе и сентябре, и все они были связаны с реальными или ожидаемыми санкциями против России со стороны США.

В целом в прошлом году российский рубль слабел в полном соответствии с негативными фундаментальными факторами, которые влияли на платёжный баланс. Прежде всего это касается санкций и других негативных геополитических факторов, связанных с Россией. Также на курс рубля к доллару сильно влияли притоки и оттоки иностранного спекулятивного капитала. Однако в Казахстане не было аналогичных фундаментальных причин, тем не менее тенге слабел вслед за рублём.

До начала волны санкций в России, в феврале – марте 2018 года курс тенге к доллару примерно находился в диапазоне 320–330, а курс тенге к рублю 5,6–5,7. По мнению Halyk Finance, в этот период времени курс тенге хорошо соответствовал фундаментальным факторам (прежде всего цене на нефть). Сразу после начала санкций тенге к рублю окреп и пару месяцев находился в диапазоне 5,2-5,3, что тоже примерно соответствовало новым реалиям, поскольку апрельские санкции в России напрямую влияли на её платежный баланс, и рубль должен был ослабнуть как по отношению как доллару, так и к тенге.

Однако после этого тенге постепенно слабел по отношению к рублю и на сегодня он вновь вернулся на уровень 5,6-5,7 тенге за рубль, хотя, после всех санкций, фундаментально должен был существенно окрепнуть против рубля. По расчётам департамента исследований Halyk Finance, при ценах на нефть $65-$70 за баррель курс тенге к рублю должен быть в районе 5,2-5,3, а по отношению к доллару – 340-360.

Одним из показательных примеров того, что прежнее руководство Нацбанка придерживалось политики слабого тенге, стали валютные интервенции в 2018. По официальной информации, валютные интервенции Нацбанка в прошлом году были только в сентябре, после резкого ослабления рубля в России. Как заявил сам регулятор, в период с 5 по 7 сентября 2018 в условиях отсутствия предложения иностранной валюты он осуществил продажу $520,6 млн, и доля его участия в эти дни составляла около 80% от общего объёма валютных торгов.

Здесь возникал вполне закономерный вопрос. Почему при вмешательстве Нацбанка на сумму в полмиллиарда долларов курс тенге к доллару ослаб сильнее, чем рубль?

С такой долей валютных интервенций в торгах на бирже (80%) в течение трёх ажиотажных дней Нацбанк мог не только сдержать ослабление курса тенге, но и развернуть его в обратную сторону. По моему мнению, то, что регулятор, имея все возможности остановить падение тенге, предпочёл обесценить его вслед за рублём, подтверждает, что Нацбанк старался поддерживать тенге слабым по отношению к российской валюте.

F: А в чём смысл поддерживать тенге слабым по отношению к рублю?

- Такая курсовая политика имеет много сторонников в Казахстане. Прежде всего, это выгодно правительству и сырьевым экспортерам, поскольку сочетание высоких мировых цен на нефть и слабого тенге дает мощную поддержку их доходам. НПП «Атамекен» тоже положительно смотрит на слабый тенге по отношению к рублю с целью поддержки роста конкурентоспособности казахстанских производителей в их борьбе с российским импортом.

За счёт искусственного занижения курса национальной валюты исчезает конкуренция – это своеобразный ценовой демпинг. В случае слабого тенге в паре с рублём искусственно завышаются цены на товары и услуги, импортируемые из России. Это даёт конкурентное преимущество отечественным компаниям, которые производят аналогичную продукцию.

Помимо ценовой защиты, искусственное обесценение курса нацвалюты означает более низкие зарплаты в стране в пересчёте на иностранную валюту, что тоже дает определённое конкурентное преимущество по сравнению с другими странами.

При этом, по мнению Всемирного банка и МВФ, несмотря на то что политика слабого тенге имеет определённые позитивные стороны, негативные последствия на порядок превышают положительные.

F: Плюсы очевидны. Так что с недостатками?

- В первую очередь искусственное занижение курса создаёт конкурентные преимущества за счёт роста инфляции и снижения благосостояния населения. Особенно сильно это сказывается в импортозависимых странах, таких как Казахстан. То есть происходит искусственное перераспределение доходов в экономике. Экспортёры (а они у нас прежде всего сырьевые), а также компании, занимающиеся импортозамещением, фактически «дотируются» за счёт населения, которое будет платить по более высоким ценам.

Другой негативной стороной является то, что ценовая защита экспортёров и производителей за счёт заниженного курса нацвалюты не приводит к росту качества и эффективности производства. Есть многочисленные международные исследования, подтверждающие это. Искусственная защита от конкуренции со стороны государства не стимулирует такие предприятия к самостоятельному развитию своей конкурентоспособности.

Ослабление валютного курса увеличивает цены и снижает спрос на импортные инвестиционные товары, прежде всего – на оборудование и комплектующие. С учётом того, что в Казахстане практически не производится сложное оборудование либо производится сборка оборудования почти целиком из импортируемых комплектующих, увеличение цен на инвестиционный импорт прежде всего будет негативно влиять на инвестиционные планы капиталоёмких и высокотехнологичных компаний.

Здесь тоже есть многочисленные международные исследования, которые говорят о том, что конкурентоспособность за счёт слабой национальной валюты актуальна только для простых и трудоёмких компаний и ограничивает рост капиталоёмких и высокотехнологичных. В качестве положительного примера заниженного курса национальной валюты часто приводят Китай. Однако и здесь исследования говорят, что в этой стране слабый юань способствовал росту простых и трудоёмких производств в период начальной индустриализации и урбанизации. А после достижения определённого уровня индустриализации занижение курса юаня стало помехой для экономического роста и диверсификации.

Другой негативной стороной слабого тенге является рост девальвационных ожиданий. Так, в январе 2018 доля опрошенных, которые ожидали, что тенге ослабеет по отношению доллару США, была 43,8% (минимальное значение в 2018). В результате политики Нацбанка этот показатель в январе 2019 составлял уже 63,3%, а в феврале вообще вырос до 68%.

Такие большие негативные тренды в девальвационных ожиданиях населения означают одно - снижение доверия к монетарной и курсовой политике Нацбанка, что в конечном итоге плохо скажется на всей экономике.

F: Так какую курсовую политику вы порекомендовали бы Нацбанку?

- Нацбанк прежде всего должен отойти от политики слабого тенге по отношению к любой валюте. Он должен приучать рынок, что тенге прежде всего зависит от нефти и совсем немного – от рубля. Например, когда из-за санкций в России резко слабеет рубль, то Нацбанк своими валютными интервенциями не должен давать тенге слабеть вслед за рублём, поскольку это не соответствует экономическим реалиям в Казахстане.

Поскольку рыночные цены на нефть волатильны, курс тенге к доллару также будет волатилен до тех пор, пока мы не сможем диверсифицировать нашу экономику. В такой ситуации очень важно развивать рынок инструментов хеджирования валютного риска (фьючерсы, форварды, свопы, опционы и так далее). Определённые шаги в этом направлении уже были сделаны, но мы пока ещё находимся на очень ранней стадии развития этого рынка.

F: И последний вопрос - по поводу базовой ставки Нацбанка. По вашему мнению, с учётом того, что перед новым руководством Нацбанка поставлена задача по стимулированию роста экономики, будет ли снижаться базовая ставка?

- Упрощённо говоря, базовая ставка состоит из двух компонентов: инфляции и реальной процентной ставки. Как Halyk Finance уже отмечал ранее, снижение темпов инфляции в январе и феврале этого года носит искусственный характер за счёт административного снижения коммунальных тарифов. Без учёта снижения тарифов месячная инфляция составила бы 0,8% в январе и 0,9% в феврале 2019, что выше инфляции в аналогичные месяцы прошлого года (в январе 2018 – 0,6% м/м, в феврале – 0,7%).

Таким образом, реальный рост инфляции по сравнению с прошлым годом не стал лучше. То есть если сейчас Нацбанк начнёт снижать базовую ставку, то он прежде всего будет уменьшать реальную ставку на рынке. Не буду вдаваться в теоретические подробности, но, по моему мнению, с учётом экономических особенностей Казахстана, у нас вполне можно снизить реальную процентную ставку при соблюдении нескольких обязательных условий:

Необходима эффективность и независимость монетарной политики Нацбанка.
Необходима прозрачность, предсказуемость и стабильность фискальной политики.
Необходимо чёткое согласование и тесная увязка монетарной и фискальной политик.
Курс тенге не должен быть искусственно ослаблен.
К сожалению, по всем этим необходимым условиям в Казахстане серьёзные проблемы. По поводу проблем фискальной политики Halyk Finance недавно выпустил отдельную аналитическую записку. Я считаю, что без решения этих проблемных вопросов и без реального уменьшения темпов инфляции снижение базовой ставки будет опасно для экономики.

https://forbes.kz/process/expertise/skolko_doljen_stoit_seychas_dollar_i_kakoy_doljna_byit_valyutnaya_politika_natsbanka/